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Não entende muito sobre investimentos ou não tem tempo para se dedicar a isso? Já pensou em colocar seu dinheiro em um fundo de investimento? Ou é melhor investir na bolsa de valores por conta própria? Certamente muitos de vocês já devem ter se feito essas mesmas perguntas.

Existe um debate antigo no mercado financeiro. A discussão gira em torno da capacidade de um fundo de investimento com gestão ativa obter uma performance superior à daqueles que adotam uma gestão passiva.

Um fundo de investimento conta com uma equipe própria de analistas, economistas, gestores experientes e consultores a disposição. Aparentemente parece ser um bom lugar para deixar seu dinheiro aplicado, correto? A resposta pode ser um pouco mais complicada do que isso.

Na imagem abaixo você encontrará um ebook do nosso amigo Henrique Carvalho. Esse ebook vai te ajudar a iniciar uma carteira de investimentos!

Fundo de investimento: Gestão ativa vs passiva

Para você entender melhor, um fundo de investimento com gestão ativa adota estratégias que buscam obter uma rentabilidade superior ao de determinado índice de referência. O índice de referência é o benchmark, isto é, serve para comparar com a performance de um investimento.

No Brasil, para investimentos em ações, o índice de referência é comumente o Ibovespa ou IBrX-50. Nos EUA esse índice é o SP500, Dow Jones ou Nasdaq. Para investimentos em renda fixa e multimercado, pode se adotar o IMA-Geral ou o CDI como benchmark.

Fundo de investimento com gestão ativa

Os gestores de fundo de investimento ativo buscam no mercado as melhores alternativas na alocação de recursos. Sempre de acordo com as suas políticas de investimento, capazes de atingir o objetivo de superar o benchmark. Um gestor de fundo de investimento em ações irá se empenhar em fazer o melhor stock picking possível, encontrando as ações que podem gerar valor para sua carteira no futuro.

Fundos ativos, normalmente, contam com uma equipe maior por ativos administrados. Os gestores desses fundos tomam mais decisões e, por isso, costumam cobrar taxas de administração maiores que os fundos passivos. Além disso, incluem uma taxa de performance, que é cobrada quando o fundo atinge um resultado acima do índice de referência.

Fundo de investimento com gestão passiva

Já um fundo de investimento com gestão passiva possui uma estratégia diferente. Visa replicar apenas o índice de referência nas suas carteiras de investimentos. Dessa forma, os fundos passivos contam com equipes menores, possuem menos decisões a serem tomadas e por isso podem cobrar taxas menores.

Se uma gestão ativa dá mais trabalho, isso deveria gerar resultados melhores? Se cobram mais caro deveria render mais? Você pode estar pensando que sim, entretanto, a resposta é um pouco mais complexa.

As perguntas que você investidor deve fazer são:

  • Qual é a capacidade do gestor do fundo de investimento ativo de gerar alfa?
  • Ele possui consistência na geração de alfa (ou seja, ele consegue obter alfa positivo por vários períodos de tempo)?

Para responder essas perguntas, em primeiramente lugar vamos explicar o que é gerar alfa em investimentos.

Alfa de Jensen

O alfa é a primeira medida criada para analisar a capacidade de previsão de um gestor. Foi criada por Michael Jensen em 1967, e denominada como Alfa de Jensen. No seu estudo, aplicando a metodologia desenvolvida por ele próprio, utilizou-se de 115 fundos no período de 1945 a 1964, nos Estados Unidos.

Nesse trabalho, Jensen encontrou um alfa médio negativo, o que significava, que em média os fundos ativos não foram capazes de prever os preços futuros. Por consequência não foram capazes de obter ganhos acima do mercado durante o período de análise.

Hipótese de mercado eficiente

Alguns anos após o trabalho de Jensen, em 1970, apareceu uma nova teoria, a chamada hipótese de mercado eficiente. Essa teoria afirma que, no mercado financeiro, um agente não consegue alcançar consistentemente retornos superiores a média do mercado (para um mesmo nível de risco tomado), considerando as informações públicas disponíveis.

De acordo com essa hipótese, uma gestão ativa só conseguiria gerar retorno excedente, isto é, acima do índice de referência, caso a carteira de investimento fosse mais arriscada do que o próprio índice. Esse risco é medido pelo beta da carteira.

O beta é uma medida estatística entre os ativos e o índice de referência. Essa medida tenta mostrar o quanto aqueles ativos "andam" em relação ao benchmark. O índice de referência, neste caso, possui beta igual a 1.

Digamos que a ação PETR4 (Petrobras) tenha beta 1,20 e que a ação ITUB4 (Itaú) tenha beta 1,10, isso significa que para cada 1% de variação do índice, PETR4 se move 1,20% e  ITUB4 1,10%. Se o fundo tiver na sua carteira de investimentos (portfólio) 50% de PETR4 e 50% de ITUB4, o beta dessa carteira será igual a 1,15.

Dessa forma, o beta da carteira é uma simples média aritmética ponderada dos betas de cada ativo.

Como calcular o Alfa de Jensen?

Com base no CAPM (uma medida de custo de oportunidade para se investir em ativo(s), ajustado pelo risco de mercado) é calculado um alfa capaz de avaliar a performance do fundo. O termo entre [colchetes] na equação, é o cálculo do CAPM do portfólio e Ri é o retorno do portfólio.

Segundo este método, o retorno obtido pelos fundos de investimento (Ri) menos o custo de oportunidade ajustado pelo risco da carteira (CAPM) é suficiente para medir o excesso de retorno obtido pelo gestor e definir se foi positivo ou negativo.

Essa metodologia foi sofrendo modificações durante os anos. Sua base segue a mesma, entretanto alguns fatores extras foram sendo acrescentados, sempre com o intuito de ajustar o retorno ao risco incorrido de fato pelo gestor.

Modelo com diversos fatores

Uma das variações do alfa mais utilizadas, leva em consideração o tamanho das empresas (capitalização de mercado) e sua relação preço sobre valor patrimonial (P/VPA). Esse modelo é conhecido como 3 fatores de Fama-French (1993). Esse ajuste leva em consideração que empresas menores (smallcaps) e que negociam com um múltiplo P/VPA (value stocks) baixo, tendem a retornos maiores mas em contrapartida são mais arriscadas.

Carhart (1997) construiu um modelo de 4 fatores, usando como quarto fator o que ele chama de “momento” de uma ação, o que seria a tendência do preço continuar em alta quando este já está subindo.

Diversos tipos de estudos vêm sendo replicados em vários mercados no mundo todo, em períodos de tempo distintos e para metodologias de alfa diferentes. Os resultados algumas vezes divergem.

Aqui também não gostamos de complicar, nesse sentido não acreditamos que um excesso de fatores irá nos dar respostas superiores.

Estudos no Brasil

Estudo 1: Fundo de investimento multimercado

Em recente estudo, Bragança e Pessoa (2017) verificaram se os fundos de investimentos multimercado (FIMs), entre os anos de 2003 a 2013 no Brasil, geraram alfa positivo.

Os fundos de investimentos multimercado representam 20% do patrimônio líquido total da indústria brasileira de fundos. Esses fundos costumam operar em diversos mercados, como juros, commodities, dívida, câmbio e ações. Dada a alta diversificação deles, o modelo utilizado para o cálculo do alfa contou com 7 fatores. Ao contrário do estudo original do Alfa de Jensen, que utilizou apenas 1 fator.

O estudo concluiu que, os fundos multimercado não geraram alfa positivo, pelo contrário. O percentual de fundos que apresentaram alfa positivo, foi de apenas 4%.

Dessa forma, 96% dos gestores de fundos multimercado não mostraram habilidade de gestão capaz de influenciar positivamente o retorno desses fundos.

Estudo 2: Fundo de investimento em ações

Um outro estudo feito por Mendonça Jr et al. (2016), realizado também no Brasil e utilizando 1417 Fundos de Investimento em Ações (FIAs) no período de 2004 a 2014, mostrou que menos de 10% dos FIAs apresentaram alfa positivo.

Em contraste com o que poderíamos pensar inicialmente, os fundos maiores (com maior patrimônio líquido) e que cobravam taxas de performance mais altas, não se mostraram mais capazes de gerar retorno.

Em resumo, o estudo apontou o desempenho passado como sendo uma característica importante para a seleção de um FIA. Também indicou, que os gestores com históricos vencedores possuem uma característica de limitar a volatilidade do fundo, mesmo com algum sacrifício de retorno. Isso mostra que estes gestores estão mais preocupados com a preservação do capital (não perder dinheiro).

Estudo 3: Retorno Nominal

O terceiro estudo, não utiliza as métricas do Alfa de Jensen para medir a performance. Na plataforma SPIVA, você pode acompanhar, em tempo real, como andam a performances dos fundos em relação ao benchmark.

Esse estudo leva em conta apenas o retorno nominal das carteiras, sem realizar qualquer ajuste quanto ao risco corrido pelo gestor. De acordo com o SPIVA, nos últimos 5 anos, apenas 23% dos fundos bateram o benchmark no período.

O que os gestores de investimento acham disso

Pedro Damasceno, gestor e sócio da Dynamo, demonstrou outra visão em uma entrevista. Para ele, uma medida de performance correta seria sortear uma data qualquer da história do fundo. Essa data representaria o primeiro investimento feito por um cotista. Depois, em janelas de três a cinco anos, seria obtido o retorno estimado para o investidor.

Warren Buffet, em 2007, apostou que o índice de ações S&P 500 superaria os hedge funds (espécie de fundo multimercado nos EUA). Para Buffet, ao longo de um período de tempo, a gestão ativa teria rendimentos inferiores aqueles que seguiam o índice de referência americano. Em 2017, ele ganhou a aposta.

Volatilidade é risco?

A medida de performance utilizada no Alfa de Jensen é confiável? Vemos que os pesquisadores cada vez mais adicionam novos fatores aos cálculos. O excesso de fatores de risco, capazes de explicar o desempenho dos fundos, sempre vai aproximar o retorno esperado do retorno apurado. Isso faz com que o alfa tenda a zero, cada vez que se adiciona um fator novo.

Alguns investidores não acreditam que volatilidade seja igual a risco. De fato, a volatilidade só é ruim quando atua contra a sua carteira, levando a resultados negativos. A variabilidade do retorno, quando positiva, não deveria ser penalizada na visão desses gestores. Dessa forma, os modelos usados nos estudos 1 e 2 não seriam uma boa medida de performance.

Conclusão

Em resumo, com base nesses estudos podemos concluir, que na média, os gestores não conseguem gerar retorno superior ao índice de referência. Desse modo, a procura por um fundo de investimento e por um gestor, a quem você possa confiar o seu dinheiro, se torna muito mais difícil.

No Brasil, entretanto, alguns gestores conseguiram mostrar performance consistente acima do benchmark nos últimos 10 a 20 anos. Esses gestores estão normalmente em gestoras independentes, isto é, não ligadas a grandes instituições financeiras.

O acesso a esses gestores vencedores, a pouco tempo atrás, ainda era muito difícil. Felizmente, a situação mudou e hoje há excelentes opções de fundos sendo ofertados com uma aplicação mínima menor.

Dessa forma, na hora de procurar um fundo para investir, certifique-se que o gestor tem a capacidade de obter retorno superior. Se for investir por conta própria, certifique-se que você tem essa habilidade. Contudo, se acredita que os mercados são eficientes, procure por uma aplicação que siga o índice de referência pelo menor custo possível.

Algumas aplicações, por exemplo, que seguem os índices de referência são os chamados ETFs (BOVA11, DIVO11, etc) que seguem respectivamente o índice Ibovespa e de Dividendos. Pesquise, estudo e compare os ETFs com seus fundos favoritos.

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Referências:

JENSEN, Michael C. The performance of mutual funds in the period 1945-1964. The Journal of Finance. 1967.

FAMA, Eugene F. Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. The Journal of Finance. 1970.

FAMA, Eugene F.; FRENCH, Kenneth R. Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics. 1993.

CARHART, Mark M. On persistence in mutual fund performance. The Journal of Finance. 1997

BRAGANÇA, Maria M. O.; PESSOA, Marcelo S.. Análise de performance de fundos de investimentos multimercado no Brasil. Revista Brasileira de Finanças. 2017.

MENDONÇA JR., Jõao A.; CAMPANI, Carlos H.; LEAL, Ricardo P. C.. A escolha de fundos de ações e o investidor individual. Revista de Administração Contemporânea. 2016.

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Gestão Quantian

Engenheiro Mecânico e Mestre em Engenharia de Produção pela UFF, tem especialização em Finanças Corporativas pelo IBMEC/RJ. Hoje, dedica parte do seu tempo escrevendo sobre o tema e realizando a gestão do clube de investimentos Quantian. Quer compartilhar a prática e o dia a dia, de quem busca realizar decisões ótimas de investimentos.

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