As escolas de administração, economia e finanças ensinam a seus alunos que a maneira mais correta de avaliar o preço justo de uma empresa é através da utilização do fluxo de caixa descontado.

Os analistas que trabalham nos bancos e corretoras (sell side) utilizam a ferramenta para calcular o preço justo dos ativos e, logo em seguida, divulgam ao mercado o seu preço alvo e um call: Comprar ou Vender.

Enquanto isso, os gestores calejados, que já tiveram experiências dolorosas no mercado, adotam um olhar de ceticismo para uma avaliação simplista utilizando apenas essa ferramenta.

Aqui, enxergo dois erros comuns:

  1. Os estudantes, que estão chegando agora, acham que o simples aprendizado do método servirá para fazer muito dinheiro. Talvez trabalhando pra alguém. Já no mercado, será mais difícil.
  2. Os gestores, que já estudaram profundamente o método e enxergaram seus defeitos, tentam rechaçar completamente a ferramenta de análise.

No meio disso, ficam os analistas sell side, que têm o trabalho de definirem um preço alvo e, às vezes, ficam impossibilitados de avançarem numa análise menos determinística.

Neste artigo vamos aprender:

  • Como analisar uma empresa através da criação de cenários;
  • Como ficar menos dependente do preço alvo e montar uma árvore de decisão para otimizar seus investimentos.

Pra demonstrar meu ponto, irei projetar alguns números para o primeiro ano, posterior aos dados disponíveis. O leitor pode ficar à vontade para evoluir no estudo, realizando projeções de mais períodos.

Para entender mais sobre Valuation e identificar cenários, conheça o nosso curso Valuation, do Zero ao Avançado, ao final deste artigo.

Analisando o histórico de resultados da Saraiva:

A Saraiva passa por um período difícil, acumulando prejuízos consideráveis em 2015 e 2016. No ano de 2017 mostrou recuperação, porém, muito aquém do necessário para gerar valor.

Muito dessa queda é devido à retração na demanda de seu principal produto: Livros. Sendo esta categoria de produtos uma das que mais sofreram na crise de 2014 a 2016 no Brasil.

Para entendermos melhor o que aconteceu, uma análise vertical e horizontal das principais linhas do DRE se faz necessária.

A Análise horizontal proporciona a visão do resultado em comparação com o período anterior. É possível verificar, uma forte queda na receita líquida em 2015, em torno de 22%. A queda no custo (CMV) e despesas (vendas e G&A), não foi suficiente para evitar o prejuízo operacional da empresa (EBIT negativo).

Pela análise vertical, verificamos o peso de cada linha em relação a receita. Dessa maneira, verificamos que o CMV apresentou o maior aumento percentual entre 2014 e 2017, saindo de 59% para 67% da receita líquida, provavelmente pela menor diluição dos custos fixos.

A margem EBIT da empresa segue próxima de zero, o que significa que qualquer incremento na receita resultaria em pouco ganho na última linha. Se algo pode ser feito para reverter o resultado da empresa, deve ser feito trabalhando em cima de um corte de custos para aumentar o lucro bruto (que é equivalente a aumentar a margem bruta).

É importante ressaltar que a receita da Saraiva possui sazonalidade, ou seja, há trimestres que apresentam picos no volume de vendas. Esses trimestres mais fortes são o primeiro e quarto, que correspondem a 59% da receita total do ano. Dessa forma, o resultado nestes trimestres são melhores devido à alavancagem operacional da empresa.

Como estamos trabalhando com valores anuais, isso não importar para nossa análise, mas serve de alerta para o investidor não deixar se enganar pelo resultado trimestral.

Analisando cenários

Com foco na melhoria da margem bruta, esquecendo qualquer incremento da receita que possa vir da retomada da economia. Podemos traçar 3 cenários:

  • Pessimista: A empresa manteria a margem bruta atual, em 33%;
  • Otimista: Poderia alcançar a margem bruta de 2013 (antes da queda na receita), em 42%;
  • Neutro: Seria uma margem média dos cenários anteriores, em 37,5%.

Projetando

Utilizamos a margem bruta para cada cenário. Para projetar o lucro bruto é simples, basta multiplicar a receita pela margem e encontrar o lucro bruto. Para o cenário otimista, é feito da seguinte forma:

R$1.721.886*0,42=R$ 721.452

Podemos encontrar também o CMV, da seguinte forma:

R$ 1.721.886*(1–0,42)=R$1.000.432

Todos os outros valores da DRE foram mantidos iguais a 2017. Com os valores calculados foi possível encontrar a margem EBIT projetada da companhia em cada cenário. Utilizando o valor do capital investido e assumindo uma alíquota efetiva em 34% (que é bem conservador), conseguimos projetar também o ROIC da companhia.

Para entender melhor o efeito desse ROIC no valor da companhia, é necessário compará-lo com o WACC (Custo médio ponderado de capital).

Onde,

E = Valor de mercado da empresa

ke = Custo de capital próprio (dinheiro dos acionistas investido)

D = Dívida líquida da empresa

kd = Custo de capital de terceiros (dinheiro dos credores em forma de dívida)

t = Alíquota de imposto de renda

Custo de capital de terceiros

Nas notas explicativas da empresa, temos o resumo dos empréstimos da companhia. O maior contrato de dívida da empresa (em R$120 milhões) tem encargos de 132% da variação do CDI a.a.

Com a taxa SELIC média no ano de 2018 projetada em 6,5%, nosso custo de capital de terceiro ficaria em 8,52% a.a.

Custo de capital próprio

Esse valor pode ser calculado de diversas formas. Para facilitar, pegamos o valor no relatório CEMEC. A última divulgação de custo de capital próprio para o setor de varejo foi no valor de 10,8% a.a.

Capital próprio e de terceiros

Os valores foram retirados do site fundamentus.com:

Capital próprio = Valor de mercado = R$124 milhões

Capital de terceiros = Dívida líquida = R$249 milhões

Calculando o WACC

ROIC vs. WACC

Um ROIC de 13,83% (cenário otimista), maior que o WACC, é suficiente para gerar valor para a empresa.

Se o capital investido gera uma rentabilidade acima do seu custo, economicamente falando, a firma deveria valer mais que o capital investido em R$739.688,98. Hoje, a firma vale R$372.879,00.

Conclusões 

Avaliar uma empresa é mais arte do que ciência. É preciso ser flexível e criar uma árvore de decisões para a realização do investimento.

Podemos pensar assim: “Se a empresa entregar X de resultado, vou fazer Y…” “…mas se ela fizer 2X, ai sim vou fazer Z”.

Traçar cenários é a melhor maneira de tomar uma decisão. Assim, você estará preparado quando a oportunidade aparecer a sua frente. Não caia no conto do preço alvo. Pense além!

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