A empresa

A CCR (CCRO3) é uma companhia de concessão de infraestrutura e, atualmente, as 8 principais concessões correspondem a quase 80% da receita total gerada:

Concessões mais importantes CCRO3

 

Os principais fatores que afetam a receita da empresa

Volume:

O volume é dado pelo número de veículos pedagiados, que utilizam as concessões rodoviárias e os serviços prestados nas concessões de mobilidade urbana. Há estudos que indicam, através de uma correlação histórica, o tráfego crescendo 2 vezes a variação do PIB. Dessa forma, a CCR é uma empresa que tem suas receitas afetada positivamente pela retomada econômica em curso no Brasil.

Preço:

O preço dos pedágios e tarifas são ajustadas pela inflação, de acordo com índices gerais. É importante ressaltar que esses ajustes, mesmo sob contratos, sofrem diversos riscos de não se concretizarem devido a reclamações e protestos de usuários, que podem ser ou não atendidos pelos governantes.

Um desses casos foi a greve dos caminhoneiros que, como resposta do governo, obtiveram a isenção da cobrança do eixo suspenso, em todo território nacional. Por mais que exista um acordo de ressarcimento do governo para as concessionárias, o mercado penalizou.

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Histórico de resultados

O histórico da CCR inegavelmente bom no passado, em relação a gestão de custos e alocação de capital, proporcionou resultados consistentes nos últimos anos, conforme tabela a seguir:

Resultados da DRE últimos 7 anos

 

Virou caso de policia

O problema é maior quando olhamos para frente…

No dia 23/02/2018, saiu a primeira notícia envolvendo a CCR em esquemas de corrupção. Segundo a imprensa, determinadas companhias integrantes do grupo CCR foram citadas em delação premiada de Adir Assad, na 48º fase da operação Lava Jato que investiga irregularidades em rodovias e concessões no Estado de São Paulo. A ação que havia fechado, no pregão anterior, em R$14,73 começou uma espiral de queda a partir dai.

Em um segundo momento, no dia 26/09/2018, a informação de busca e apreensão de documentos, na sede da companhia, da controlada RodoNorte e de ex-executivos da empresa, levaram a ação para novas mínima em R$7,87.

Em valores de mercado, a empresa perdeu, após esses eventos, quase R$14 bilhões em apenas 7 meses, ou seja, antes avaliada em R$31 bilhões no mercado passou a valer R$17 bilhões.

Se é caso de policia, precisamos olhar com pragmatismo para os riscos envolvidos no investimento.

Segue trecho retirado de documentos da empresa após os eventos:

“A Companhia e suas investidas estão sujeitas à Lei 12.846/13 e, se os fatos veiculados se provarem verdadeiros, poderão ter efeitos materiais sobre a posição financeira, os resultados das operações e fluxos de caixa futuros da Companhia e suas investidas. Entretanto, no momento, não é praticável determinar se há perda provável decorrente de obrigação presente em vista de evento passado e nem fazer uma mensuração razoável quanto a eventual provisão para contingências sobre este assunto nestas informações trimestrais.” CCR ITR 2º trimestre de 2018 p.41

Lei Anticorrupção

Segundo a Lei Anticorrupção (Lei nº12.846/2013 e o decreto nº8420/2015 que a regulamentou), a pessoa jurídica infratora está sujeita a uma multa e a uma decisão administrativa sancionadora.

Em relação a multa, o decreto é mais claro:

“§ 1º Em qualquer hipótese, o valor final da multa terá como limite:
I — mínimo, o maior valor entre o da vantagem auferida e o previsto no art. 19; e
II — máximo, o menor valor entre:
a) vinte por cento do faturamento bruto do último exercício anterior ao da instauração do PAR, excluídos os tributos; ou
b) três vezes o valor da vantagem pretendida ou auferida.”

Nesse caso, a multa teria como valor máximo 20% do faturamento bruto do exercício anterior, excluídos os tributos. Levando em consideração que a CCR teve uma receita bruta, em 2017, de R$8,9 bilhões, a multa máxima seria de R$1,80 bilhões.

No caso de uma decisão administrativa sancionadora, o pior cenário seria o impedimento total da empresa de participar de licitações futuras. Neste caso, a empresa levaria as atuais concessões até o final, mas seria impedida de perpetuar os seus negócios através de novas concessões publicas.

Embora achemos difícil uma medida tão drástica, é importante analisar o quão ruim pode ficar. Há a possibilidade de um acordo de leniência que suaviza as punições, tanto financeiras quanto administrativas, mas a jurisdição ainda é muito recente para afirmar o que deve acontecer.

Vamos então analisar o pior cenário, aquele em que a empresa está impedida de entrar em novas licitações e vai pagar a maior multa possível…

Quando vale a perpetuidade?

No paper clássico: “Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares” de Merton H. Miller e Franco Modigliani (1961), eles demonstram que o investidor pode expressar o valor de uma companhia somando duas partes, o valor do estado estacionário e a criação de valor futuro, conforme equação a seguir:

Onde os termos do lado direito da equação são definidos da seguinte forma:

enquanto,

 

De uma maneira simplificada, a impossibilidade de participar de novas licitações significaria a eliminação do segundo termo da equação do valor "Value" (denotando uma impossibilidade de reinvestimento).

O que sobra então é o primeiro termo, que representa o lucro operacional depois de impostos (NOPAT) ou, se preferir, pode-se usar o fluxo de caixa gerado pelos ativos atuais até o final dos contratos de concessão, descontado por um custo de capital e somando ao termino, o caixa e os outros ativos não operacionais da companhia.

Você poderia calcular esse valor a partir da avaliação por fluxo de caixa descontado para cada projeto do atual portfolio da companhia, mas...Utilizando como base um estudo da Blue Mountain Capital Management What Does na EV/EBITDA Multiple Mean?que indicou, nos EUA, para os últimos 60 anos, que 2/3 do valor de mercado de uma companhia eram atribuídos ao Steady state value, enquanto um terço foi atribuído ao Future value.

O valor inicial de R$31bi (valor antes dos eventos), menos R$1,80bi (da multa máxima), menos R$10,30 (1/3 do valor de mercado inicial estimado como valor futuro), resultaria em R$18,90bi em valor de mercado.

Hoje, dia 02/10/18, o valor de mercado da companhia é de R$17,20bi, o que indica, a partir das premissas adotadas, que o mercado já atribuiu o pior cenário para a companhia.

 

Disclaimer:
O conteúdo apresentado neste post não se trata de recomendação, indicação e/ou aconselhamento de investimento, sendo única e exclusiva responsabilidade do investidor a tomada de decisão. A carteira Quantian se trata apenas de opiniões pessoais dos gestores do clube de investimentos Quantian. O Edufinance.com se exime de qualquer responsabilidade, direta ou indireta, por todos e quaisquer prejuízos decorrentes de operações realizadas com base nas informações aqui previstas, notadamente relacionadas à decisão de investimento do cliente.

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