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A cotação que pisca diariamente na tela do computador dos investidores pode não ter uma explicação muito melhor do que a simples aleatoriedade. Já a variação da cotação, somada aos dividendos pagos, em uma janela de tempo maior, é reflexo majoritariamente do valor que a empresa gera para o acionista.

Neste artigo vou demonstrar:

  • Como se chegar à formula chave para o valor de uma empresa, utilizando um exemplo real.
  • Onde os gestores devem focar, para gerar cada vez mais valor para os seus acionistas.
  • Como o investidor pode descobrir se uma empresa está cara ou barata e se ela vai subir no longo prazo?

Quer saber mais sobre como o valor de uma empresa é gerado no longo prazo? Leia o livro que está na referência final do artigo.

Como o valor de uma empresa é criado?

Investindo o capital (dos acionistas e credores), gerando fluxos de caixa positivos no futuro, capazes de gerar taxas de retorno que excedam o custo do capital investido no negócio. A figura abaixo mostra o fluxograma da geração de valor:

Quanto maior o retorno sobre o capital investido e mais rápido a empresa cresce suas receitas, mais caixa é gerado e mais valor é criado. Dessa forma, a combinação do retorno sobre o capital investido (ROIC) e o crescimento das receitas (g) se tornam os verdadeiros direcionadores de valor para uma empresa.

Adotar essa premissa básica significa, às vezes, ir contra a manada. É preciso confiar nos dados analisados e entender profundamente a dinâmica competitiva de uma indústria. Porque essa dinâmica é o que irá definir, por exemplo, se o ROIC e crescimento estão acima ou abaixo do potencial da empresa, e se esses valores são sustentáveis no longo prazo.

A especulação do mercado acaba exercendo algum peso sobre o preço das empresas negociadas em bolsa. A performance de uma companhia no mercado acionário reflete muito as expectativas dos investidores, e não apenas a performance atual ou passada da empresa.

Como é bastante difícil prever os resultados futuros de uma companhia, o mercado pode avaliar, durante um bom tempo, um preço maior ou menor do que seria o valor justo da empresa.

Tendo em vista o que realmente gera valor, o investidor evita que a especulação atrapalhe seu processo de decisão e consegue manter firme sua estratégia de comprar ativos baratos.

Realizando projeções

O ROIC e crescimento de uma empresa podem ser comparados com a indústria (leia-se empresas do mesmo segmento) ou mesmo da economia (leia-se PIB). Além disso, podemos comparar as projeções com os valores históricos da própria companhia.

Em caso de mudanças mais fortes da estratégia empresarial ou do negócio principal da companhia, o investidor pode buscar em outros setores exemplos para embasar melhor a sua avaliação

Aqui a imaginação não tem limite, mas não viaje muito longe em projeções que são difíceis de se concretizarem.

A matemática do valor:

Partindo da premissa que os fluxos de caixa crescem a uma taxa constante, usamos a fórmula para avaliar os fluxos de caixa na perpetuidade:

FCFF (Free cash flow to firm ou Fluxo de caixa livre da firma):

É o fluxo de caixa operacional gerado pela empresa (NOPLAT) subtraindo os investimentos (Investimentos novos) realizados no período para manutenção e crescimento da operação:

FCFF = NOPLAT - Investimentos novos

NOPLAT (Net operational profit less adjusted taxes ou Lucro operacional menos o imposto de renda):

É o EBIT (Earnings before interest and taxes ou Lucro antes de juros e impostos) descontando a alíquota efetiva do imposto de renda (1-t):

NOPLAT = EBIT (1-t)

obs: Na DRE da empresa, o imposto de renda é aplicado sobre o Lucro antes de impostos, logo, a alíquota conhecida de I.R. e CSLL em 34% não se aplica diretamente sobre o fluxo de caixa. Para saber a alíquota efetiva, é necessário dividir os impostos pagos pelo EBIT.

Investimentos novos:

É dado pela proporção do NOPLAT, utilizado pela empresa, para investimentos na forma de ativos imobilizados e capital de giro. Para calcular, multiplicamos o NOPLAT por IR (Investment rate ou Taxa de investimento):

Investimentos novos = NOPLAT * IR

obs: Não confundir I.R. (Imposto de renda) com IR (Taxa de investimento).

WACC (Weighted average cost of capital ou Custo médio ponderado de capital):

É o custo no qual a empresa capta dinheiro, ponderado pela proporção do capital dos acionistas e credores na estrutura de capital da empresa. É também a taxa mínima de retorno esperada das operações da empresa e é usada como uma taxa de desconto para os fluxos de caixa futuros, quando desejamos traze-los a valor presente.

g (Growth ou Crescimento):

É a taxa de crescimento do NOPLAT, essa taxa é semelhante ao crescimento da receita (quando a empresa mantém constante sua margem operacional) e também coincide com a taxa de crescimento do fluxo de caixa livre da firma (quando a taxa de reinvestimento permanece também constante).

O quanto a empresa retém de lucro para reinvestir (IR) e a rentabilidade sobre o capital investido (ROIC) é o que determinam o crescimento dos fluxos de caixa no futuro.

g = IR * ROIC

Essa sopa de letrinhas se relaciona da seguinte forma em um fluxo de caixa da firma simplificado:

Reescrevendo a fórmula em termos de NOPLAT, ROIC e g:

Dessa maneira, a fórmula chave da geração de valor em uma empresa é dado por:

Essa fórmula é muito importante, pois faz o ligação entre os principais direcionadores de valor. Todas as outras formulações, quando se trata de avaliação de empresas, são variações desta. Por isso, se torna muito importante entender todos os conceitos envolvidos.

Para as empresas maduras, cujas variáveis operacionais não sofram expectativas abruptas de mudanças, conseguimos utilizar razoavelmente bem essa formulação. Porém, as empresas costumam passar por ciclos, onde o ROIC e o crescimento podem variar. Tratando-se de empresas em países emergentes, como é o caso do Brasil, procurar por estabilidade nos indicadores é ainda mais difícil.

Por isso, ela é pouco usada na prática. Sua premissa de indicadores constantes são difíceis de acontecerem na nossa realidade. Ainda assim, ela continua sendo de extrema importância para manter a mente focada no que realmente importa. Serve também para que os gestores das empresas entendam onde devem focar para garantir a maximização dos resultados.

Para as empresas cujas variáveis sofram expectativas de mudanças, modelos mais flexíveis costumam ser usados. Nestes casos, o famoso fluxo de caixa descontado tem melhor aplicação.

Valuation AMBEV (ABEV3)

Em 12/03/2018, o valor da firma (valor de mercado mais dívida líquida) da ABEV3, girava em torno de R$369.095 milhões.

obs: Trabalhamos com valor da firma, pois nossa fórmula utilizada o FCFF (Fluxo de caixa da firma), que é utilizado tanto para remuneração dos acionistas quanto dos credores.

Utilizando projeções de mercado, juntamente com a experiência do avaliador (no caso EU!), os dados para o valuation da ABEV3 são fornecidos a seguir:

Aplicando os dados na fórmula do valor temos, para diferentes cenários de ROIC e g, valores justos da empresa:

O valor em amarelo, calculado pelas nossas premissas, é de R$358.638 milhões. Comparando com o valor negociado de R$369.095 milhões, percebe-se que o mercado enxerga indicadores acima das nossas previsões.

Analisando a AMBEV

a) Valor de mercado versus valuation

Pela tabela de sensibilidade apresentada anteriormente, conseguimos entender um pouco da visão do mercado. Onde os valores em verde demonstram prováveis premissas de ROIC e crescimento onde o mercado negocia. Por essa comparação, chegaríamos a conclusão que a empresa não tem upside (espaço para se valorizar). O ganho do investidor, neste caso, seria algo próximo do custo de carrego que o investimento em ações oferece.

Nesse momento, você deve se perguntar:

  • A empresa será capaz de manter seus indicadores operacionais elevados por muito tempo como o mercado precifica? Se não for, abriria espaço para quedas.
  • A empresa é capaz de surpreender nossas previsões e as expectativas do mercado? Se for, abriria espaço para altas.

Premissa de crescimento utilizada: É razoável, pois não esta muito acima do crescimento nominal da economia projetado para os próximos anos (PIB + inflação), o que faz sentido para uma empresa madura e com market share elevado.

Premissa de ROIC utilizada: É alta em comparação com as outras empresas mas compatível com o histórico da companhia. O ROIC alto é reflexo do poder de mercado adquirido nos últimos anos e da eficiência de custos da empresa. No longo prazo, em um ambiente de concorrência mais acirrada, é difícil manter um ROIC tão alto por muito tempo.

Para evitar isso, a empresa precisa manter e reforçar suas vantagens competitivas nos próximos anos. A empresa precisa ficar atenta. O crescimento, por exemplo, das cervejarias artesanais pode botar em risco o ROIC e o crescimento futuro da AMBEV.

b) Geração de valor 

Na nossa simulação verificamos que, quanto maior o ROIC e o g, maior será o valor justo da empresa.

O histórico da empresa é de sucesso. A gestão entregou ROIC e crescimento alto por muitos anos no passado. Dessa forma, a empresa foi capaz de criar riqueza para os acionistas nesse período.

A empresa foi capaz de gerar para o acionista, através da valorização da ação em bolsa e dividendos pagos, um retorno médio de 19,5% ao ano nos últimos 10 anos.

Para entregar esse retorno, a empresa cresceu em média 9,3%a.a e apresentou um ROIC médio de 36,5%a.a neste período.

Conclusões

A fórmula que apresentamos exemplifica o que a empresa deve focar para gerar valor no longo prazo. Além disso, ela serve para avaliar o preço justo em certas ocasiões.

O gestor inteligente que busca gerar valor para a sua empresa, precisa focar em ROIC e crescimento. Para o investidor ganhar dinheiro, além de gerar valor, a empresa precisa entregar resultados iguais ou melhores do que o mercado precifica.

Obs: O ROIC é mais importante que o crescimento e explicaremos em uma próxima oportunidade.

Deixe nos comentários suas dúvidas e opiniões.
Você pode me achar pelo twitter (@danielgpin) e também no linkedIn, me adiciona lá!

 

Referências:

McKinsey & Company. The four cornerstones of corporate finance. Wiley. 2011.

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Gestão Quantian

Engenheiro Mecânico e Mestre em Engenharia de Produção pela UFF, tem especialização em Finanças Corporativas pelo IBMEC/RJ. Hoje, dedica parte do seu tempo escrevendo sobre o tema e realizando a gestão do clube de investimentos Quantian. Quer compartilhar a prática e o dia a dia, de quem busca realizar decisões ótimas de investimentos.

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