Não entende muito sobre investimentos ou não tem tempo para se dedicar a isso? Já pensou em colocar seu dinheiro em um fundo? Muitos de vocês já devem ter se feito essas mesmas perguntas.

Existe um debate antigo no mercado financeiro que gira em torno da capacidade de um fundo de investimento com gestão ativa obter uma performance superior à daqueles que adotam uma gestão passiva.

Um fundo de investimento conta com uma equipe própria de analistas, economistas, gestores experientes e consultores a disposição. Aparentemente parece ser um bom lugar para deixar seu dinheiro aplicado, correto? A resposta pode ser um pouco mais complicada do que isso.

Fundos ativos e passivos

Para você entender melhor, fundos de gestão ativa, adotam estratégias que buscam obter uma rentabilidade superior ao de determinado índice de referência. O índice de referência é o benchmark, isto é, serve para comparar com a performance de um investimento.

No Brasil, para investimentos em ações, o índice de referência é comumente o Ibovespa ou IBrX-50. Nos EUA esse índice é o SP500, Dow Jones ou Nasdaq. Para investimentos em renda fixa e multimercado pode se adotar o IMA-Geral ou o CDI como benchmark.

Os gestores de fundos ativos buscam no mercado as melhores alternativas de alocação de recursos, de acordo com a sua política de investimento, capaz de atingir o seu objetivo.

Fundos ativos contam com uma equipe maior por unidade monetária administrada, tomam mais decisões e, por isso, costumam cobrar taxas de administração maiores que os fundos passivos. Além disso incluem uma taxa de performance que é cobrada quando o fundo atinge um resultado acima do índice de referência.

Os fundos de gestão passiva possuem uma estratégia diferente. Visam replicar apenas o índice de referência nas suas carteiras de investimentos. Estes fundos contam com equipes menores, possuem menos decisões a serem tomadas e por isso possuem taxas menores.

Se uma gestão ativa dá mais trabalho, isso deveria gerar resultados melhores? Se cobram mais caro deveria render mais? Correto?

As perguntas que você investidor deve fazer são:

  • Qual é a capacidade do gestor do fundo ativo de gerar alfa?
  • Ele possui consistência na geração de alfa (ou seja, ele consegue obter alfa estatisticamente significativo e positivo por vários períodos de tempo)?

Para responder essas perguntas, vamos começar explicando o que é gerar alfa em investimentos.

Alfa de Jensen

O alfa é a primeira medida criada para analisar a capacidade de previsão de um gestor. Foi criada por Michael Jensen em 1967, e denominada como Alfa de Jensen. No seu estudo, aplicando a metodologia desenvolvida por ele, utilizou-se 115 fundos mútuos no período de 1945 a 1964, nos Estados Unidos.

Nesse trabalho, Jensen encontrou um alfa médio negativo, o que significa, que os fundos ativos na média não foram capazes de prever os preços futuros e obter ganhos acima do mercado durante o período de análise.

Hipótese de mercado eficiente

Alguns anos após o trabalho de Jensen, em 1970, apareceu uma nova teoria, a chamada hipótese de mercado eficiente. Essa teoria afirma que, no mercado financeiro, um agente não consegue alcançar consistentemente retornos superiores a média do mercado (para um mesmo nível de risco), considerando as informações públicas disponíveis.

De acordo com essa hipótese, uma gestão ativa só conseguiria gerar retorno excedente, isto é, acima do índice de referência, caso a carteira de investimento fosse mais arriscada do que o próprio índice. Esse risco é medido pelo beta da carteira.

Como calcular o Alfa de Jensen?

Com base no CAPM (uma medida de custo de oportunidade para se investir em um ativo, ajustado pelo risco de mercado) é calculado um alfa capaz de avaliar a performance de um fundo. O termo entre [colchetes] na equação, é o cálculo do CAPM do portfólio.

Segundo este método, o retorno obtido pelos fundos de investimento (Ri) menos o custo de oportunidade (Rf) ajustado pelo risco da carteira é suficiente para medir o excesso de retorno obtido pelo gestor e definir se foi positivo ou negativo.

Essa metodologia foi sofrendo modificações durante os anos. Sua base segue a mesma, mas alguns fatores extras foram sendo acrescentados, sempre com o intuito de ajustar o retorno ao risco incorrido de fato pelo gestor.

Modelo com diversos fatores

Uma das variações do alfa mais utilizadas, leva em consideração o tamanho das empresas e sua relação preço sobre valor patrimonial, conhecido como modelo de 3 fatores de Fama-French (1993). Esse ajuste leva em consideração que empresas menores e que negociam acima do valor patrimonial tendem a ter retornos melhores.

Carhart (1997) construiu um modelo de 4 fatores, usando como quarto fator o que ele chama de “momento” de uma ação, o que seria a tendência do preço continuar em alta quando já se encontra subindo.

Diversos tipos de estudos vêm sendo replicados em vários mercados do mundo todo, em períodos de tempo distintos e para metodologias de alfa diferentes. Os resultados algumas vezes divergentes.

Aqui também não gostamos de complicar, e não acreditamos que um excesso de fatores irá nos dar respostas tão superiores.

Estudos no Brasil

Estudo 1

Em recente estudo, Bragança & Pessoa (2017) verificaram se os fundos de investimento multimercado (FIMs), entre os anos de 2003 a 2013 no Brasil, geraram alfa positivo.

Os fundos de investimentos multimercado representam 20% do patrimônio líquido total da indústria brasileira de fundos. Esses fundos costumam operar em diversos mercados, como juros, commodities, dívida, câmbio e ações. Dada a alta diversificação deles, o modelo utilizado para cálculo do alfa contou com 7 fatores, incluindo no cálculo fatores de renda fixa.

O estudo concluiu que, no geral, os fundos multimercado não geram alfa positivo. O percentual de fundos que apresentaram alfa positivo, estatisticamente significativo, foi de apenas 4%. Enquanto que, 6% apresentaram alfa negativo.

Dessa forma, 96% dos gestores de multimercado não mostraram habilidade de gestão capaz de influenciar positivamente o retorno dos fundos.

*Significância estatística é uma medida que mostra alta probabilidade (normalmente mais de 95% de chance) da hipótese inicial ser verdadeira.

Estudo 2

Um outro estudo feito por Mendonça Jr et. Al (2016), realizado também no Brasil e utilizando 1417 Fundos de Investimento em Ações (FIAs) no período de 2004 a 2014, mostrou que menos de 10% dos FIAs apresentaram alfa positivo.

Segundo o estudo, ao contrário do que poderíamos pensar inicialmente, os fundos maiores (maior patrimônio líquido) e com taxas altas cobradas de performance, não se mostraram mais capazes de gerar retorno.

O estudo ainda apontou o desempenho passado como sendo uma característica importante para a seleção de um FIA. Mostrou também, que os gestores vencedores possuem uma característica de limitar a volatilidade do fundo, mesmo com algum sacrifício de retorno. O que mostra que estão mais preocupados com a preservação do capital.

O que os gestores de investimento acham disso

Pedro Damasceno, gestor e sócio da Dynamo, demonstrava outra visão. Para ele, uma medida de performance correta seria sortear uma data qualquer da história do fundo. Essa data representaria o primeiro investimento feito por um cotista. Em janelas de três a cinco anos, seria obtido o retorno estimado para o investidor. Essa métrica de desempenho difere da medida de performance anual utilizada pelos estudos que trouxemos.

Warren Buffet, em 2007, apostou que o índice de ações S&P 500 superaria os hedge funds (espécie de fundos multimercado nos EUA). Para Buffet, ao longo de um período de tempo, a gestão ativa teria rendimentos inferiores daqueles que seguiam o índice americano. Em 2017, ele ganhou a aposta.

Volatilidade é risco?

A medida de performance utilizando no alfa é confiável? Vemos que os pesquisadores cada vez mais adicionam novos fatores. O excesso de fatores de risco, capazes de explicar o desempenho dos fundos, aproxima o retorno esperado do retorno apurado. Isso faz com que o alfa tenda a zero, cada vez que se adiciona um fator novo.

Alguns investidores não acreditam que volatilidade seja igual a risco. De fato, a volatilidade só é ruim quando atua contra a sua carteira levando a resultados negativos. A variabilidade de retorno, quando positiva, não deveria ser penalizada e na visão desses gestores, o modelo usado nos estudos não seria uma boa medida de performance.

Conclusão

Na média, os gestores não conseguem gerar retorno superior ao índice de referência. Isso torna a procura por um fundo de investimento e um gestor para confiar seu dinheiro, ainda mais difícil.

Alguns gestores conseguiram mostrar performance consistente acima do seu benchmark nos últimos 10 a 20 anos no Brasil. Esses gestores estão normalmente em gestoras independentes que não estão ligadas a grandes instituições financeiras, exceto para distribuição dos fundos.

Muito pouco tempo atrás, o acesso a esses gestores excelentes, era difícil e necessário um volume considerável de capital. Felizmente, isso mudou e há boas excelentes opções de fundos que baixaram a aplicação mínima inicial.

Na hora de investir em um fundo, certifique-se que o gestor tem a capacidade de obter retorno superior. Se for investir por conta própria, certifique-se que você tem essa habilidade. Se acredita em mercados eficientes, procure uma aplicação que siga o índice de referência pelo menor custo possível e acredite em sua crença no longo prazo.